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【摘要】
工程機械周期反轉邏輯驗證，復蘇趨勢強化。
今年以來，挖掘機銷量呈現(xiàn)迅速回升態(tài)勢。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年一季度挖掘機主要制造企業(yè)共銷售挖掘機（略）臺，同比增長22.8%；其中內銷（略）臺，同比增長38.3%；出口24810臺，同比增長5.49%。
隨著上一輪行業(yè)上行周期設備逐漸進入自然更新周期，老舊設備迎來了加速換新的機遇，進一步推動了新機的需求。（略）場，（略）場持續(xù)增長，出口韌性凸顯。
截至目前，2024年報及2025年一季報披露完畢，本文重點梳理工程機械板塊的業(yè)績表現(xiàn)及經(jīng)營情況。
（略）合計營收2844億元，同比增長3.1%
2024年，受益于海外收入延續(xù)增長、業(yè)務多元化貢獻增量、內需復蘇拉動等，板塊營收較2023年略有提速。2025年一季度延續(xù)增長態(tài)勢，板塊營收784億元，同比增長11.1%。
2025年一季度9家主機廠合計營收745.6億元，同比增11.3%
由于產(chǎn)品結構、（略）域分布等側重不同，整機廠各家增速表現(xiàn)分化。2024年主機廠綜合毛利率24.7%，同比增長1.24pct，2025年一季度板塊毛利率同比增長0.18pct延續(xù)提升趨勢?；蛑饕芤嬗冢?br />1）產(chǎn)品結構優(yōu)化：縮減或優(yōu)化低毛利產(chǎn)品，大力發(fā)展高附加值新產(chǎn)品等；
2）出口占比提升：國內周期筑底企穩(wěn)、出海持續(xù)拓展背景下，頭部主機廠海外收入增速或持續(xù)高于國內，高毛利率的海外收入占比或進一步提升；
3）降本增效持續(xù)推進，拉動毛利率提升。
2025年一季度6家零部件廠合計營收38.8億元，同比增長7.1%
板塊毛利率34.9%，同比下降1.08pct，顯著高于主機廠，兩相比較，主機廠的技術壁壘與規(guī)?；б娓油癸@。
（略）歸母凈利潤（億元）
（略）毛利率
板塊凈利潤大幅增長，整機環(huán)節(jié)盈利能力提升顯著
2024年工程機械板塊實現(xiàn)歸母凈利潤214億元，同比增長17.8%，利潤增速遠高于收入增速。2025年一季度板塊實現(xiàn)歸母凈利潤77億元，同比增長36.5%。
整機環(huán)節(jié)：2024年我國9家主機廠歸母凈利潤183.0億元，同比增長20.6%；2025年一季度板塊歸母凈利潤69.1億元，同比增長41.3%，增幅遠高于營收，主要受益于：
1）結構優(yōu)化、降本增效帶來的毛利率提升；
2）主機廠加大費用管控，優(yōu)化研發(fā)費用使用效率、嚴控管理費用等；
3）去年同期匯兌基數(shù)低，匯兌收益有所貢獻。
2024年整機環(huán)節(jié)歸母凈利率6.8%，同比增長1.01pct；2025年一季度歸母凈利率9.3%，同比增長1.97pct，行業(yè)整體盈利能力持續(xù)上行。
零部件環(huán)節(jié)：2024年6家零部件廠商歸母凈利潤30.9億元，同比增長3.7%；2025年一季度板塊歸母凈利潤8.1億元，同比增長5.5%，利潤增速低于主機廠。2024年板塊歸母凈利率20.9%，同比下降1.49pct；2025年一季度歸母凈利率20.8%，同比下降0.31pct，整體來看，零部件環(huán)節(jié)歸母凈利率高于主機廠10pct以上，盈利能力較高。
（略）歸母凈利潤（億元）
（略）歸母凈利率
2024年板塊境內外收入增速表現(xiàn)分化，境內收入逐步改善，境外收入增速放緩
以三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科、柳工、山推股份、山河智能為樣本，2024年境內收入合計1268億元，同比下降9%，相比2023年降幅大幅收窄（2023全年同比下降18%）。
境外方面，6家主機廠2024年境外收入合計1395億元，同比增長16%，在去年高基數(shù)下仍有增長，但增速有所放緩（2023全年同比增長33%），主要受挖機出口拖累影響。
2024年境外收入占比52.4%，同比增長6pct，境外收入金額首次超越境內。
2025年一季度以來，國內行業(yè)從挖機向非挖由點到面逐步修復，內銷收入或持續(xù)改善；同時出口或延續(xù)較好增長趨勢。
工程機械主機廠境外收入增速對比
工程機械板塊境內外收入及增速對比
工程機械板塊境內外收入占比變化
工程機械：2024年土方機械增速轉正，混凝土、起重機械偏弱
土方機械：2024年前四家主機廠土方機械合計收入約790億元，同比增長8.6%，主要受益國內挖掘機、裝載機行業(yè)回暖較多。從毛利率來看，2024年，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科、柳工四家整體毛利率同比略降0.5pct，其中中聯(lián)重科、徐工機械毛利率同比正增長，表現(xiàn)較優(yōu)。
起重機械：2024年前三家主機廠起重機械合計收入約468億元，受國內基建地產(chǎn)拖累，同比下降12.5%。從毛利率來看，2024年，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科三家整體毛利率同比增長0.7pct，側面印證行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩，盈利趨勢有望改善。其中三一重工、中聯(lián)重科毛利率分別同比增長2.6pct、1.4pct，徐工機械毛利率略降。
混凝土機械：2024年前三家主機廠混凝土機械合計收入約318億元，受國內地產(chǎn)拖累，同比下降7.4%。頭部三家企業(yè)增速差異不大，均有不同幅度下滑。
土方、起重、混凝土機械頭部企業(yè)營收及毛利率表現(xiàn)
工程機械：主機廠加強風控，壓降風險敞口，資產(chǎn)質量提升
截至2024年末，頭部五家主機廠表內應收類敞口合計1749億元，相比2023年末下降3.2%；表外應收類敞口合計1132億元，相比2023年末下降9.4%，頭部主機廠整體風險敞口顯著壓降。
從表內外應收類敞口占總資產(chǎn)比例來看，2024年末五家整體下降3.37pct，資產(chǎn)質量顯著提升。
頭部企業(yè)表內外應收類敞口合計占總資產(chǎn)比例
頭部企業(yè)表內外應收類敞口及2024年變動情況（單位：億元）
【小結】
（略）來看，以三一重工為例，公司2025年一季度實現(xiàn)營收210.5億元，同比增長19.2%，歸母凈利潤24.7億元，同比增長56.4%?？鄯菤w母凈利潤24億元，同比增長78.5%，業(yè)績持續(xù)超預期。從龍頭看行業(yè)，工程機械周期反轉邏輯不斷得到驗證，復蘇趨勢向上，中期維度繼續(xù)關注。
以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹慎。
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